中國(guó)股票市場(chǎng)異象：過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足的實(shí)證分析.pdf

1、長(zhǎng)期以來(lái)，以有效市場(chǎng)理論和資產(chǎn)定價(jià)理論為代表的金融經(jīng)典理論的占據(jù)著現(xiàn)代金融理論的統(tǒng)治地位。但20世紀(jì)80年代以來(lái)，與經(jīng)典理論相悖的如“封閉式基金之謎”、“股權(quán)溢價(jià)之謎”、“規(guī)模效應(yīng)”、“日歷效應(yīng)”、“過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足”等金融異象不斷涌現(xiàn)，諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)這些現(xiàn)象難以用現(xiàn)代的經(jīng)典理論或模型去解釋，金融異象的發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)著現(xiàn)代金融理論的權(quán)威。
　　 上述種種的金融異象的出現(xiàn)讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不得不從另外的角度去審視和研究金融市場(chǎng)的現(xiàn)象。行為金融

2、學(xué)則獨(dú)辟蹊徑，從心理學(xué)和行為科學(xué)的角度對(duì)金融市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象進(jìn)行了分析，主要針對(duì)微觀個(gè)體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。而在諸多的金融異象中，過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足占據(jù)了核心的地位。其中最具有代表性的是1985年Debondt和Thaler發(fā)表的題為《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎?》(Does the stockmarket overreaction?)的文章引發(fā)行為金融的復(fù)興。行為金融理論作為一

3、種新的金融理論也由此正式興起了。
　　 在這樣的背景下，本文首先介紹了市場(chǎng)有效性和金融市場(chǎng)的異象以及兩者之間的矛盾，其次詳細(xì)回顧過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足的相關(guān)文獻(xiàn)，然后在行為金融的認(rèn)知偏差和有限套利的理論和模型的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)股市過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足進(jìn)行了一個(gè)較為細(xì)致的探究。
　　 在實(shí)證過(guò)程中，本文采用了市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算累計(jì)超額收益率，以形成期重疊法劃分形成期和檢驗(yàn)期，并以經(jīng)典的“贏者組合”、“輸者組合”方法來(lái)構(gòu)造模型。利用我

4、國(guó)股票市場(chǎng)2001年6月30日至2009年6月30日的最新的交易數(shù)據(jù)，從長(zhǎng)期、短期、股權(quán)分置改革和投資者異質(zhì)的不同角度來(lái)對(duì)我國(guó)股市的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
　　 本文沿著有限理性個(gè)體——認(rèn)知偏差——群體行為——金融異象——非有效市場(chǎng)的脈絡(luò)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況從不同的角度對(duì)典型的金融異象進(jìn)行了理論和實(shí)證的分析得出的實(shí)證結(jié)果證實(shí)我國(guó)股市的確存在過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足，但在不同的背景下表現(xiàn)又有較大的差異。其中長(zhǎng)期內(nèi)，中國(guó)股市存

5、在明顯的過(guò)度反應(yīng)，特別是檢驗(yàn)期在12個(gè)月以上，而中國(guó)股市也存在一個(gè)超短期反應(yīng)不足，這種超短期內(nèi)的反應(yīng)不足在隨后的一周內(nèi)表現(xiàn)的最為明顯；股權(quán)分置改革后，我國(guó)股市的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足結(jié)果有所變化，主要是超短期的反應(yīng)不足并不明顯了，然長(zhǎng)期內(nèi)反應(yīng)不足仍然顯著；從投資者異質(zhì)的角度下看，我國(guó)股市的中小投資者在短期的反應(yīng)不足效應(yīng)明顯比機(jī)構(gòu)投資者大很多，體現(xiàn)出明顯的“追漲殺跌”性質(zhì)，但長(zhǎng)期內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)更為明顯，也體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者的較為理