破曉結構去杠桿之變-20180426-國泰君安-11頁

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分2018.04.26破曉：結構去杠桿之變破曉：結構去杠桿之變本報告導讀：本報告導讀：金融去杠桿開始轉向實體結構去杠桿，后續(xù)資金將在實體和金融資產(chǎn)中重新分配。對于股票而言，今年金融去杠桿開始轉向實體結構去杠桿，后續(xù)資金將在實體和金融資產(chǎn)中重新分配。對于股票而言，今年PE驅動力增強，分子端企業(yè)盈利放緩，而輕資產(chǎn)行業(yè)受影響較小。驅動力增強，分子端企業(yè)盈利放緩，而輕資產(chǎn)行業(yè)受影響較

2、小。摘要：摘要：?從負債端轉向資產(chǎn)端，結構去杠桿開啟。從負債端轉向資產(chǎn)端，結構去杠桿開啟。結構性去杠桿，首先是對實體杠桿率的聚焦，金融去杠桿不再是核心的矛盾。而結構的含義，則是控制地方政府、國有企業(yè)的杠桿以及穩(wěn)定居民杠桿水平，這意味著，對于金融市場而言，金融去杠桿作為主體，以金融機構負債端控制作為去杠桿主要路徑的政策思路，開始轉向以實體作為主體，以金融機構資產(chǎn)端供給側改革為主的思路，這一定意義上指示著金融資產(chǎn)流動性有望邊際寬松。對于實體

3、經(jīng)濟而言，由于國企降杠桿，政府控杠桿和居民穩(wěn)杠桿的思路下，相對寬松的貨幣政策很難實現(xiàn)大量的信用創(chuàng)造，加之去年以來企業(yè)融資表外轉表內對信貸額度的占用，整個實體獲得的流動性將會受限，成為企業(yè)盈利短期回升的重要制約因素。?從金融去杠桿走向實體去杠桿。從金融去杠桿走向實體去杠桿。經(jīng)過2017年相對緊貨幣的政策導向，金融其杠桿開始取得階段性成效。而從調節(jié)的路徑上看，除了去年的系列金融監(jiān)管政策，更重要的是從負債端的源頭進行調節(jié)：2017年，整個央行

4、貨幣投放比2016年減少68%。從成效來看，一方面體現(xiàn)為銀行同業(yè)存款和對非金融機構的債權增長得到抑制，另一方面來看，則是最終的資產(chǎn)端也開始出現(xiàn)下降，及委托貸款、信托貸款的規(guī)模開始得到有效控制。后續(xù)來看，實體的結構性去杠桿將成為下一階段的重要任務，資金在實體和金融機構之間的流向將重新平衡。?寬貨幣與緊信用：結構去杠桿的結果。寬貨幣與緊信用：結構去杠桿的結果。在各國去杠桿的國際經(jīng)驗中，我們都發(fā)現(xiàn)了較為寬松的貨幣政策，這與央行近期降準的思路一

5、致。同時，由于結構性去杠桿中對于國企、政府和居民部門杠桿的控制，會導致實際信貸需求的下降，形成相對緊的信用環(huán)境。?市場重新獲得PE的驅動力。市場重新獲得PE的驅動力。由于從總量貨幣供給上，央行相對于2017年很難實現(xiàn)邊際收緊，而甚至是邊際寬松，金融機構的負債端邊際是改善的；另一方面，實體去杠桿標志著金融機構的資產(chǎn)端的供給開始減少，這意味著，流入金融資產(chǎn)的貨幣量在邊際增加。其結果就是我們將會看到去年以來顯著的脫虛入實的現(xiàn)象趨勢放緩，M2銀

6、行理財與社會融資增速之間的差距變小（M2與社融同比變動的差值開始減小，上市公司PE的變動驅動會變大），PE對于市場的驅動力量會強于去年。?企業(yè)盈利復蘇放緩，消費與成長是去杠桿影響最小的方向。企業(yè)盈利復蘇放緩，消費與成長是去杠桿影響最小的方向。各行業(yè)對于杠桿的需求。輕資產(chǎn)行業(yè)和重資產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率明顯不同。整體來講，輕資產(chǎn)行業(yè)，如TMT中的計算機、傳媒、電子以及消費板塊中的食品飲料、紡織服裝以及醫(yī)藥板塊，一方面杠桿水平較低，另一方面對收

7、入和凈利潤對于杠桿的依存度較低，在整個結構性去杠桿中，是受基本面影響最小的方向。報告作者報告作者李少君（分析師）李少君（分析師）01059312705lishaojun@證書編號S0880517030001牟一凌（分析師）牟一凌（分析師）02138676911mouyiling@證書編號S0880517070002相關報告相關報告《四月：東芝1988，中興2018》2018.04.24《彈簧市：調倉驅動再均衡》2018.04.23《雙核

8、驅動——高質量、改革開放》2018.04.22《中美貿易摩擦全景解析》2018.04.20《MSCI元年：社會責任投資或躍于淵》2018.04.18A股策略專題A股策略專題策略研究策略研究策略研究策略研究證券研究報告證券研究報告A股策略專題股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分3of11源于民企的降杠桿和分母端名義GDP的回升。這構成了結構去杠桿中“降國企杠桿”的重要原因。圖2我國非金融部門杠桿率仍處

9、在上升階段我國非金融部門杠桿率仍處在上升階段(BIS)(BIS)數(shù)據(jù)來源：BIS，國泰君安證券研究圖3國有企業(yè)資產(chǎn)負債率國有企業(yè)資產(chǎn)負債率和杠桿率和杠桿率仍然高企仍然高企數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2.金融去杠桿走向金融去杠桿走向實體去杠桿：寬貨幣與緊信用實體去杠桿：寬貨幣與緊信用2.1.金融去杠桿取得階段性成效金融去杠桿取得階段性成效經(jīng)過2017年相對緊貨幣的政策導向，金融去杠桿開始取得階段性成效。一方面體現(xiàn)為銀行同業(yè)存款和對